2月24日，德爾未來（002631）董事長汝繼勇將個人持有的百得勝48％股權以5093萬元的現金對價，注入德爾未來；3月17日，德爾未來與百得勝現有的管理團隊簽訂協議，受讓百得勝剩余52％的股權，支付現金對價3.13億。自此德爾未來以支付現金總對價近3.65億完成對百得勝100％收購。3月24日，德爾發布公告，分別以3.63億和2.41億對價收購博昊科技70％股權和烯成科技79.66％股權，從而完成了對兩家公司的全資控股。年1月26日，公司發布公告，以1.9億參股河南義騰新能源14.6154％股權。
點評：
1、德爾未來在停牌期間以現金3.65億完成了對定制家品牌百得勝的整體收購，使德爾未來的家居業務從地板產業延展至成長空間更為廣闊的定制家居產業，是公司2016年對家居產業進行升級的重要舉措。百得勝承諾2016－2018年凈利潤分別為：4250萬元、5550萬元、7250萬元，以支付現金對價近3.65億完成對百得勝100％收購，對應2016－2018年對賭業績的PE為8.6、6.6、5倍。在這筆交易中，德爾董事長汝總以5093萬元的現金對價轉讓持有的百得勝48％股權，為德爾未來主業的升級犧牲了大致2.5億現金的個人利益。而在交易完成后，百得勝的管理團隊承諾將在2017年底之前，用交易獲取的3.13億現金全部在二級市場購買德爾未來的股票，百得勝高管團隊承諾，如果在2016年底前，完成二級市場股票購買，則所購買的股票在德爾公布2016－2018年報，解禁比例分別為30％、30％、40％。如果百得勝高管團隊于2017年底前，完成二級市場股票購買，則所購買股票在2017、2018年解禁比例分別為30％、70％。我們認為公司的董事長以個人利益反哺上市公司表明了德爾的核心領導對股東利益的重視，而百得勝高管團隊將以現金在二級市場購買德爾股票，與德爾整個公司的發展進行深度綁定，則說明其對德爾未來的前景堅定看好。
百得勝成立于2001年，目前擁有廣州（2.5億產能）和蘇州（5億產能）兩個工廠，產能接近8億。在百得勝注入德爾之后，我們認為其業績有望大幅超對賭業績。首先、與資本對接之后，百得勝的產能布局將提速，德爾在成都的工業用地將為百得勝修建西南片區的生產基地，預計成都的生產基地有望在2016年底實現一期投產；其次、2015年百得勝的門店只有大約440家，與索菲亞1861家門店和好萊客1300家門店相比，相去甚遠。我們認為在其產能瓶頸解決之后，百得勝的終端門店數量有望大幅增長，從而帶動業績爆發式成長；再則，德爾目前擁有1500家門店，且分布于國內一、二、三線城市，每年服務國內20萬家庭，由于地板在裝修環節上先于定制家環節，因此德爾目前所擁有的門店不僅是百得勝天然的流量入口，而且已經為百得勝將來的渠道下沉奠定了堅實的基礎，兩者之間在銷售端的協同效應顯著，如果我們假定德爾地板業務每年服務的20萬家庭，其中5萬能夠轉換成百得勝的用戶，每個家庭在定制家上的客單價為1萬元，那么蘇州工廠就能實現滿產。
收購烯成科技和博昊科技剩余股權，完成整體控股，是德爾加快在石墨烯產業及其下游應用領域的舉措。
烯成科技是國內首家專業生產與銷售石墨烯生長系統的高新技術企業，主要業務包括生產和銷售石墨烯化學氣相沉積系統（G－CVD）、工業級石墨烯透明導電薄膜全套設備及其解決方案、石墨烯電容觸控屏全套設備及其解決方案，以及研發石墨烯其他相關應用。烯成新材生產的G－CVD石墨烯生長系統是世界上首款為制備石墨烯的氣相沉積系統，國內市場占有率60％以上；同時生產的工業級石墨烯透明導電薄膜設備可實現大面積石墨烯薄膜量產，處于國際領先水平。
博昊科技自設立以來專注于合成石墨高導膜的研發、制造和銷售，為國內研發、制造和銷售合成石墨高導膜材料領先企業之一。博昊科技研發、生產和銷售的產品廣泛應用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、LED設備以及其他消費電子產品的散熱解決方案。其主要服務客戶為三星、微軟、LG、愛立信、小米等國際一流的消費類電子品牌。
烯成科技承諾2016－2018年凈利潤分別為2080萬元、3300萬元、5000萬元，對應2016－2018年的PE分別為14.6倍、9.2倍和6.1倍；博昊科技承諾2016－2018年凈利潤分別為4700萬元、6000萬元、8000萬元，對應2016－2018年的PE分別為11倍、8.7倍和6.5倍。
烯成科技將在德爾的石墨烯產業布局上，充當石墨烯薄膜路徑的上游原料供應角色，而博昊科技則屬于下游的智能終端散熱應用環節。兩者之間構成了產業鏈上的上下游關系，博昊科技原先采用的原料是杜邦的聚酰亞胺膜（PI），未來烯成科技將為博昊提供石墨烯薄膜，從而使博昊的原料以及生產工藝得到優化，大幅降低博昊科技的生產成本。目前智能終端產業正在朝著輕薄化的方向發展，傳統的銅箔、鋁箔以及硅膠的散熱方式已經無法滿足智能終端的發展要求，石墨散熱膜在智能終端的滲透率將逐漸提升；與此同時，隨著石墨散熱膜的生產工藝不斷完善以及生產規模加大，其價格逐漸走低，將有助于石墨散熱膜從目前的高端智能終端產品逐漸向中低端方向延展，2015年石墨散熱膜的市場容量已經達到200億，博昊科技目前的市占率只有0.38％，2016年博昊科技在新客戶開拓方面進展迅猛，與此同時，烯成與博昊之間又將產生協同效應，這兩方面令我們相信博昊的真實業績超對賭業績的概率很高。
義騰新能源是一家專業從事鋰離子電池隔膜研發、生產和銷售的高新技術企業，是國內領先的鋰離子電池隔膜材料供應商，目前其主要產品為納米微孔隔膜及陶瓷涂覆隔膜，客戶包括中航鋰電、哈爾濱光宇、浙江超威、深圳創明、深圳市卓能、山東威能環保、杭州南都動力等國內鋰離子電池生產商。2016年經過技術交流，已與比亞迪、三星等國內外知名的鋰離子電池生產商達成合作意向。
以2016年義騰對賭業績1.5億凈利潤計，德爾此次參股義騰的PE為8.7倍。參股義騰的意義需要結合2015年公司計劃實施的定增方案，2015年公司計劃通過增發的形式推動兩個募投項目，含石墨烯鋰電池及含石墨烯鋰電池材料（負極材料、陶瓷隔膜和軟包），鋰電池尤其動力級是石墨烯產業未來一個極其重要的下游應用領域，我們認為公司在發展鋰電池上的思路是盡可能地通過資本的方式先獲取鋰電池的幾個核心“零部件”，節約時間成本，然后再利用石墨烯粉體技術提升傳統鋰電池的性能。參股義騰就是先獲取“零部件”其中的一步，參考德爾在并購烯成科技以及博昊科技上所采取的方式都是先參股，后全資控股，我們預計德爾有望后續完成對義騰新能源的整體收購。此外，從獲取完整的鋰電池“零部件”角度看，我們則預計德爾將在負極材料和軟包兩個領域積極尋找標的，進行資本運作。
我們預計2016－2017年公司的EPS分別為0.43元和0.64元，當前股價對應PE為68倍和46倍。考慮到目前市場均給予石墨烯和鋰電板塊高估值，并且從自上而下的角度來看，石墨烯和鋰電產業在未來3－5年將保持快速成長的高景氣度，以及德爾繼續存在外延整合的預期，我們認為公司的高估值水平能夠得到有效支撐，我們維持“買入”評級，繼續堅定看好！
風險提示：收購的標的業績低于承諾。
鋰電池產業鏈企業推廣，鋰電網（li-b.cn）歡迎投稿。
