□桑德國際2011年至2013年的營業收入中，有約10億元的“工程技術服務”，占總營收約40%，但公司未披露這些收入具體來源
□桑德國際披露的鞍山項目與當地政府部門披露信息存在不一致
□桑德國際披露的荊州項目也與地方政府部門披露的信息存在不一致
□桑德國際的利息收入極低，反映其實際現金或銀行存款余額可能與披露數據不符
□桑德國際2013年的真正盈利水平為1.13億元人民幣，只為該公司公布數據四分之一
在做空尚不流行的A股市場，桑德環境的投資者悲催地率先體驗了被專業做空者“隔空狙殺”。昨日，研究機構Emerson Analytics發起對港股公司桑德國際（HK0967）的突襲，后者在早盤暴跌5%之后立即停牌應對，A股市場的關聯公司桑德環境沒申請臨停，下午暴跌9.44%，當晚桑德環境發布股價異動公告簡略回應了此次“黑天鵝”。
“禿鷹”攻擊桑德國際
記者查閱了Emerson的做空報告，其主要提出五點疑問：其一，桑德國際2011年至2013年的營業收入中，有約10億元的“工程技術服務費”，占其總營收的約40%，但公司未披露這些收入的具體來源；其二，桑德國際披露的鞍山項目與當地政府部門披露信息存在不一致；其三，桑德國際披露的荊州項目也與地方政府部門披露的信息存在不一致；其四，桑德國際的利息收入極低，反映其實際現金或銀行存款余額可能與披露數據不符；其五，桑德國際在2013年的真正盈利水平為1.13億元人民幣，只為該公司公布的數據四分之一。同時經調整后，桑德的真正賬目值不足10億元人民幣。
Emerson據此對桑德國際管理層的可信度提出質疑，并由此下調公司股價至2.4港元，較目前股價折讓70%。
盡管這份沽空報告措辭粗糙，充滿貶斥之語，但其殺傷力極大。查詢港交所交易信息，昨日上午10:28分，桑德國際股價開始跳水，短短數分鐘時間下跌了約5%，至10:37分公司宣布暫停交易時下跌了5.25%。由于交易時間短，交易量并不大，全天成交額僅1319萬港元。
“公司和交易所反應非常快，從報告傳開到暫停交易一共不到10分鐘，沒有給做空者留下多少機會。”一名港股投資者告訴記者，這種被做空機構瞄上后發起突然襲擊的公司，股價短期內跌個30%甚至更多都有可能，但近年來港交所加強了對職業做空機構的防范，被沽公司可以立即申請停牌應對。如去年9月4日，Emerson也曾發布對神冠控股的沽空報告，公司也是立即停牌，當天僅下跌了3.21%。
停牌固然能躲過一時的暴跌，但來自市場的質疑總得面對。券商等專業機構如何看待針對桑德國際的這份做空報告？
“蒼蠅不叮無縫的蛋，這種做空報告其實都差不多，一般會找到一些公司的破綻，不會完全是無中生有，但有些質疑肯定也不嚴謹，最終后果如何要看被質疑事情的性質，以及公司的應對策略。”一位接受上證報采訪的券商人士分析。從案例來看，Emerson去年3月曾發布旭光高新材料的沽空報告，后者至今未復牌；神冠控股在發布澄清公告后復牌當天暴跌，此后曾短期反彈，但后續進入下跌通道，最新股價較沽空報告發布前折讓約15%。
桑德環境被隔空打擊
和此前沽空其他港股公司不同的是，Emerson此次針對桑德國際的沽空報告，將嚴重影響到A股市場的部分投資者。桑德環境與桑德國際不僅是隸屬于同一控制人文一波旗下的關聯公司，而且桑德環境正籌劃通過參與定增及收購，成為后者的大股東。
據桑德環境2014年9月底披露，公司擬定增不超過1.63億股募資35億元，用于認購桑德國際增發的2.8億股股份和協議受讓Sound Water（BVI）Limited所持的桑德國際2.65億股，共計5.46億股股份（占桑德國際定增后總股本的31.19%）成為其第一大股東。同時，桑德環境擬作價12億元將所持湖北一弘的100%股權轉讓給桑德國際或其指定方。文一波出資約10.5億元參與桑德環境的定增，同時通過Sound Water出售2.65億股桑德國際獲得約17億元人民幣的套現。
這是桑德集團實際控制人文一波對旗下資產的一次大整合。回查資料，文一波2002年入主合加資源（桑德環境前身），但僅將極少的水務資產注入，反而借助此上市公司平臺開始進軍固廢處理，2006年，文將其主要的水務資產在新加坡上市（桑德國際），后又于2010年在香港上市并于2013年在新加坡退市。由于涉嫌同業競爭，桑德環境和桑德國際兩家公司間整合的預期強烈，公司最終選擇的方案是，將桑德環境旗下水務資產出售給桑德國際，同時通過定增和收購后者股權達到控股。
盡管文一波多次公開表示自己不是資本玩家，但這份整合方案仍得到不少資本高手的贊賞：在控制權不變持股比例損失不多的情況下，文一波不僅可從市場獲得約6.5億元的套現，而且還坐享市值大幅攀升。當然，從公司經營的角度來看，此次整合不僅可以解決同業競爭問題，還可以幫助桑德環境快速做大規模，同時獲得一定的現金支持。
能如此運作的一個關鍵指標正是桑德國際的股價，即桑德國際的股價越高，文一波能獲得的利益越大。回查桑德國際的歷史交易資料，2013年其股價上漲了104%，正是這波突如其來的上漲，將桑德環境參與定增及受讓股權的價格鎖定在了8.1港元/股，該價格在桑德國際的歷史價格中顯然處于高位。前述港股投資人士認為，正是這個高價引起了做空機構的注意。
桑德環境昨日晚間發布股價異動公告，稱關注到了桑德國際的相關信息，公司與桑德國際目前處于獨立自主各自經營環保行業不同細分業務的上市公眾公司，在業務經營以及日常管理、公司治理等方面不存在關聯。對于籌劃中的定增收購事項，公司稱尚需證監會核準。公司1月6日披露，定增申請已獲證監會受理。
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桑德環境回應暴跌：經營正常 無未披露事項
2月4日晚間，當日股價大幅下跌逾9%的桑德環境發布公告稱，深交所已就相關情況對公司進行了問詢，同時經公司自查，公司經營業務正常穩定，公司治理、財務管理、內部控制等均合法合規，且不存在未披露重大事項等。
桑德環境近跌停 桑德國際被指夸大賬目
桑德環境4日下午開盤后股價忽然下挫，幾乎逼近跌停。據媒體報道，沽空機構Emerson Analytics發布報告內指出，桑德國際(00967-HK)收入有被夸大之嫌，同時在報告內對桑德提出5項質疑。而桑德國際與桑德環境同屬桑德集團，桑德環境已經出臺定增方案欲接手桑德國際30%股權。香港市場上，桑德國際在今日開盤后不久忽然停牌。
